Home > Economics & Finance > Event To Initiate Short-Selling

Event To Initiate Short-Selling

ถ้านักลงทุนต่างประเทศโดยเฉพาะกองทุนประเภทเก็งกำไร (Hedge funds) ชนิดเข้าเร็ว-ออกเร็ว พบเหตุการณ์ (Events) ที่คาดว่าจะทำให้หุ้นปรับตัวลงในระยะเวลาอันใกล้เช่น เหตุการณ์ทางเศรษฐกิจการเมือง หรือ เรื่องเฉพาะกิจของแต่ละบริษัท กองทุนเหล่านี้จะชิงขายล่วงหน้าไปก่อน หรือไม่ก็ยืมหุ้นจากกองทุนอื่นขายออกไปก่อนที่นักลงทุนอื่นๆ จะสังเกตเห็นเหตุการณ์นั้นๆ

สถานการณ์อย่างนี้หุ้นที่จะถูกชิงขายก่อน มักเป็นหุ้นที่มีสภาพคล่องสูง (Liquidity) หรือมี Market Capitalization ใหญ่

เมื่อขายออกไปแล้วกองทุนพวกนี้จะซื้อหุ้นส่งคืนให้แก่ผู้ให้ยืม (Lenders) ภายหลัง และกินกำไรส่วนต่าง จะเห็นว่ากองทุนประเภทนี้สามารถทำกำไรอย่างมหาศาลในตลาดหุ้นขาลง

การขายหุ้นก่อนที่หุ้นจะลง เราเรียกว่า Short selling และการซื้อหุ้นคืนให้กับผู้ให้ยืมเราเรียกว่า Recovery short

ธุรกรรมต่างๆ เหล่านี้เป็นเรื่องปกติของตลาดซื้อขายล่วงหน้า (Future) ในตลาดหุ้นไทยจะมีการนำ SET future มาใช้ปลายปีนี้ แต่ในต่างประเทศตลาด Future พัฒนาไปถึงขั้นซื้อขายหุ้นล่วงหน้า สำหรับหุ้นรายตัว (Single stock futures) กันแล้ว และธุรกรรมประเภทนี้เป็นธุรกรรมที่เกิดทั่วไป

จากประสบการณ์การทำงานกับ Hedge funds ผมสามารถสรุปเหตุการณ์ที่จะทำให้เกิด Short selling ได้ 8-9 เหตุการณ์

กรณีที่หนึ่ง : บริษัทที่มีโอกาสหรือมีแนวโน้มที่จะเกิดปัญหาบกพร่องหรือทุจริตของการบันทึกบัญชี (Accounting Fraudulent)

ปรากฏการณ์เหล่านี้ไม่ได้เกิดขึ้นในไทยที่เดียว ในต่างประเทศการบกพร่องของการบันทึกบัญชี พบได้แม้ในบริษัทที่ถือว่าเป็นบริษัทที่มีชื่อเสียง และเป็น Blue chips เช่น American Insurance Group (AIG), ENRON, XEROX, World com

บริษัทชื่อดังเหล่านี้เคยเป็นบริษัทที่อยู่ในพอร์ตการลงทุนของนักลงทุนสถาบันทั้งสิ้น

การบกพร่องทางบัญชีสามารถทำได้ โดยบันทึกรายได้ล่วงหน้า สร้างรายได้และกำไรเทียม สร้างกำไรที่ไม่ได้เกิดจากผลการดำเนินงาน (Non-core operating profit) หรือกำไรพิเศษ ปิดบังหนี้สินผ่านงบนอกงบดุล (Off-balance shorts items) ซ่อนเร้นหนี้สินหรือทำธุรกรรมผ่านบริษัทเครือข่าย หรือบริษัทลูก หรือชะลอค่าใช้จ่าย ผ่องถ่ายเงินจากกระเป๋าผู้ถือหุ้นเข้ากระเป๋าผู้บริหาร

ลักษณะต่างๆ เหล่านี้ถือเป็นการถดถอยของคุณภาพกำไร ในปัจจุบันกลตัวเลข และกลบัญชีได้พัฒนาถึงขั้นการตกแต่งงบกระแสเงินสดเลยทีเดียว ซึ่งนับว่าเป็นเทคนิคที่พัฒนาไปมาก

เรื่องเหล่านี้ผมจะอธิบายอย่างละเอียดภายหลัง เพราะต้องใช้สัก 4-5 ตอนในการเขียน

กรณีที่สอง : บริษัทได้ผลกระทบในแง่ลบ ในลักษณะทวีคูณ (Double whammy)

เช่น ในภาวะเศรษฐกิจขาลง ยอดขายและรายได้ตกต่ำ ดอกเบี้ยเป็นขาขึ้นอย่างรวดเร็ว

บริษัทที่มีต้นทุนคงที่สูง (High fixed cost หรือ High operating leverage) จะได้ผลกระทบในกำไรอย่างมาก และถ้าบริษัทนั้นมีหนี้สินมากอยู่ด้วย (High financial leverage) เมื่อดอกเบี้ยอยู่ในขาขึ้น กำไรของบริษัทนั้นจะลดลงอย่างชนิดทวีคูณเลยทีเดียว

ลักษณะแบบนี้มักเกิดกับบริษัทที่มีการใช้เงินทุนสูงที่มีผลตอบแทนจากการลงทุนนาน (Capital intensive)

ถ้าเจอข่าวร้ายชนิด 2 เด้งแบบนี้ พวก Hedged funds มักเอาหุ้นมาขาย Short ทันที

กรณีที่สาม : การเปลี่ยนแปลงเทคโนโลยีอย่างฉับพลัน ทำให้ความต้องการ (Demand) ของสินค้าตกลงอย่างรวดเร็ว

เช่น บริษัทผลิตแขนจับอ่านข้อมูลในฮาร์ดดิสก์ของคอมพิวเตอร์ชั้นนำของโลกแห่งหนึ่งในตลาดหลักทรัพย์ ราคาหุ้นของบริษัทนี้เคยอยู่ที่ 220 บาทในปี พ.ศ. 2540 เมื่อคอมพิวเตอร์มีการพัฒนาให้มีความจุและหน่วยความจำมากขึ้นจาก 16-32 Megabyte ในช่วงแรกมาจนถึงปัจจุบัน 4 Gigabyte หรือมีหน่วยความจำเพิ่มมากขึ้นถึง 100-125 เท่า

หมายความว่า ความต้องการของฮาร์ดดิสก์จะลดลงถึง 100-125 เท่าด้วย ทำให้ยอดขายของบริษัทดังกล่าวลดลงอย่างรวดเร็ว ราคาหุ้นได้ตกลงเหลือ 2-3 บาทใน 4-5 ปีถัดมา

กรณีที่สี่ : การที่มีคู่แข่งเข้ามาในอุตสาหกรรมมากขึ้น

ในช่วงที่สินค้าขายดีที่สุด มีกำไรสูงสุด และแน่นอนราคาหุ้นของบริษัทจะสูงสุดด้วย หลังจากนั้นคู่แข่งจะเข้ามาในอุตสาหกรรมเพื่อขอแบ่งส่วนแบ่งรายได้ ทำให้บริษัทในอุตสาหกรรมดาวรุ่งกำไรลดลง

เห็นได้จากธุรกิจพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ รับเหมาก่อสร้าง หรือเครื่องดื่มประเภทหนึ่งที่กำลังฮิตมากในปัจจุบันที่มีคู่แข่งเข้ามามากเกือบถึง 10 ยี่ห้อ เมื่อเปรียบเทียบกับ 2-3 ยี่ห้อใน 6 เดือนที่ผ่านมา

นักลงทุนสไตล์ Hedge funds มักจะหาจังหวะขายหุ้นในช่วงที่อุตสาหกรรมที่มีกำไรสูงสุด (Peak) และราคาหุ้นสูงสุด หลังจากนั้นกำไรจะถดถอยลง อันเป็นผลจากจำนวนผู้แข่งขันในอุตสาหกรรมเพิ่มขึ้น

กรณีที่ห้า : หุ้นที่สามารถถูกทำ arbitrage

การทำ arbitrage เป็นกลยุทธ์ที่แสวงหาความแตกต่าง (gap) โดยไม่มีความเสี่ยงของราคาหลักทรัพย์ที่เกิดจากการไม่มีประสิทธิภาพของกลไกตลาด (Market inefficiency) โอกาสในการทำ arbitrage ได้แก่ กรณีที่หุ้นที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ในสองประเทศ ที่มีค่า P/E ของตลาดที่แตกต่างกันและมีสภาพคล่อง (Liquidity) ต่างกัน

เช่น มีหุ้นตัวหนึ่งทำธุรกิจโทรคมนาคมจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ไทย แต่บริษัทลูก (associates) ของบริษัทนี้ไปจดทะเบียนในตลาดสิงคโปร์

โดยทางทฤษฎีแล้ว ราคาหุ้นทั้งสองบริษัทจะต้องเคลื่อนไหวในทิศทางเดียวกัน

ถ้าบริษัทหนึ่งปรับตัวขึ้นก็มักจะดึงให้บริษัทหนึ่งซึ่งมักเป็นบริษัทแม่ปรับตัวขึ้นตาม แต่มีบ่อยครั้งเสมอว่า ราคาเคลื่อนไหวของหุ้นทั้งสองบริษัทนี้เป็นไปในทิศทางตรงกันข้ามกัน

นักลงทุนประเภท Hedge Funds จะเลือกซื้อ (long) ในบริษัทที่มีสภาพคล่องน้อยกว่า (Illiquidity) แต่จะขาย Short selling ในบริษัทที่มีสภาพคล่องสูงกว่าทันที

อีกตัวอย่างคือ การซื้อขายตราสารอนุพันธ์ประเภท Warrants ที่มีลักษณะ High gearing มากๆ หรือภาษาการเงินเรียกว่ามี Delta สูง (หมายความว่า Warrants ที่มีการเคลื่อนไหวเป็นลักษณะทวีคูณของการเคลื่อนไหวของสินทรัพย์อ้างอิง)

เช่น ในกรณี Warrants ชุดที่ 2 (CPF-W2) ของบริษัท เจริญโภคภัณฑ์อาหาร จำกัด (มหาชน) หรือ CPF ที่เพิ่งหมดอายุไปเมื่อเร็วๆ นี้ การเคลื่อนไหวของ CPF-W2 จะเคลื่อนไหวอย่างรุนแรงโดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าราคาหลักทรัพย์อ้างอิงหรือราคาของบริษัท CPF เคลื่อนไหวเหนือราคา Exercise price หรือราคาแปลงสภาพ

ในกรณีเช่นนี้ นักลงทุนประเภท Hedge funds จะซื้อ (Long) หรือขาย (Short) ใน Warrants เป็นจำนวนมาก แต่ใช้เงินจำนวนน้อยเพื่อประคองราคาของสินทรัพย์อ้างอิงให้เหนือราคา Exercise price

การเคลื่อนไหวของ Warrants จะทวีคูณความรุนแรงมากขึ้น ถ้า Warrants สามารถแปลงเป็นหุ้นสามัญได้ทุกวัน อย่างเช่น กรณีตราสารอนุพันธ์ของธนาคารนครหลวงไทย หรือ SCIB หรือที่เรารู้จักกันดีในชื่อ SCIB-C1 ในบางกรณีที่ค่อนข้างบ่อยเราเห็นการ Switching ไปมาทั้งของหุ้นกระดานต่างประเทศ (Foreign board) กับกระดานหลัก (Main board) การ Switching แบบนี้จะเกิดในช่วงที่ Premium หรือส่วนต่างราคาของทั้งสองกระดานลดลง หรือเพิ่มขึ้นอย่างผิดธรรมดา

กรณีที่หก : บริษัททำอนุพันธ์ทางการเงิน หรือ ทำ Financial Engineering

โดยปกติธุรกรรมประเภทนี้เป็นธุรกรรมเพื่อลดความเสี่ยงทางการเงิน แต่ปรากฏว่า อนุพันธ์ทางการเงินต่างๆ เหล่านี้มักก่อให้เกิดในผลตรงกันข้าม

เช่น บริษัทผลิตปูนซีเมนต์แห่งหนึ่ง มีการขยายตัวอย่างรวดเร็ว เมื่อปี พ.ศ. 2535 -2537 จึงสั่งเครื่องจักรจากต่างประเทศ บริษัทคาดว่าค่าเงิน Deutshe Mark (DM) ของประเทศเยอรมนีจะปรับตัวลดลงเมื่อเปรียบเทียบกับค่าเงิน US$ และดอกเบี้ยในสกุลเงิน DM จะลดลง บริษัทจึงได้ทำธุรกรรมทางการเงินที่เรียกว่า Currency interest rate swap โดยเปลี่ยนสกุลการกู้เงินจาก US$ เป็น DM และเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ยจาก f คงที่ (fixed) เป็นลอยตัว (floating)

ปรากฏว่าในช่วงนั้นเศรษฐกิจของประเทศเยอรมนีดีขึ้นอย่างน่าใจหาย เงินเฟ้อได้เพิ่มขึ้น ดอกเบี้ยก็เพิ่มขึ้น ค่าเงินก็แข็งขึ้น บริษัทแห่งนี้จึงเจอทั้ง 2 เด้ง ทั้งขาดทุนค่าเงินจากอัตราแลกเปลี่ยน และดอกเบี้ย หรือ

อีกตัวอย่างที่เกิดขึ้นเร็วๆ นี้ บริษัทโทรคมนาคมแห่งหนึ่งที่จดทะเบียนในตลาดสิงคโปร์ ได้ทำสัญญาธุรกรรมทางการเงินเปลี่ยนจากดอกเบี้ยเงินกู้ชนิดคงที่ (Fixed) เป็นดอกเบี้ยลอยตัว (Floating) โดยคาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะยังคงเป็นขาลงต่อเนื่อง แต่การณ์กลับไม่เป็นเช่นนั้น ดอกเบี้ยกลับเป็นขาขึ้นอย่างรวดเร็ว ทำให้บริษัทต้องจ่ายดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นจากไตรมาสละ 500 ล้านบาท เป็นไตรมาสละ 800 ล้านบาท ราคาหุ้นได้ตกต่ำลงต่อเนื่อง เกือบ 40% ใน 3 เดือน

กรณีที่เจ็ด : บริษัทมีโครงสร้างทางการเงินบางอย่างที่มีโอกาส และมีแนวโน้มที่หุ้นจะ Underperforms

ลักษณะโครงสร้างทางการเงินดังกล่าว เช่น บริษัทที่มีการออกตราสารการเงินในลักษณะ Warrants หลายๆ ชุด หรือภาษาชาวบ้าน เรียกว่าออกลูกหลายๆ ตัว ซึ่งลักษณะนี้หุ้นของหลักทรัพย์อ้างอิงมักจะ Underperforms เนื่องจากผู้ถือหุ้น Warrants มักจะเปลี่ยนจาก Warrants มาเป็นหุ้นสามัญ และก่อให้เกิด Dilution ได้ง่าย

อีกกรณีคือหุ้นที่มีสถาบันการเงินหรือเจ้าหนี้ถือหุ้นอยู่เป็นจำนวนมาก ซึ่งตามกฎของธนาคารแห่งประเทศไทย สถาบันการเงินจะถือหุ้นลงทุนในบริษัทจดทะเบียน หรือถือหุ้นที่เกิดจากการปรับโครงสร้างหนี้โดยการแปลงหนี้เป็นทุน โดยไม่เกิน 10% ของบริษัทนั้น จึงทำให้หุ้นในกลุ่มฟื้นฟูกิจการ เมื่อผ่านการปรับโครงสร้างหนี้มาระดับหนึ่ง เจ้าหนี้มักจะขายหุ้นที่ตัวเองถือออกมา

By วิศิษฐ์ องค์พิพัฒนกุล

Categories: Economics & Finance
  1. No comments yet.
  1. No trackbacks yet.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: