Home > Economics & Finance > Carry Trade

Carry Trade

Carry Trade กับเสถียรภาพ ของระบบการเงินโลก

วงเวลาไม่กี่เดือนที่ผ่านนี้ การลงทุนข้ามประเทศแบบที่เรียกว่า carry trade ได้รับความสนใจและเป็นที่กล่าวถึงเป็นอย่างมาก ปริมาณเงินที่นำมาลงกับการลงทุนแบบนี้สูงขึ้นมากจนน่าตกใจ จนหลายๆ คนเริ่มเป็นห่วงว่า ถ้ามีเหตุที่ทำให้การลงทุนแบบนี้หยุดชะงัก หรือไหลย้อนกลับ จะทำให้เกิดเหตุวุ่นวายในตลาดการเงินโลก แบบที่เคยเกิดเมื่อปี 1998 จนทำให้กองทุนยักษ์ใหญ่แบบ LTCM ล้มครืนมาแล้ว

หากพูดแบบง่ายๆ carry trade ก็คือกลยุทธ์การลงทุนโดยการ "กู้ยืม" เงินสกุลที่มีดอกเบี้ยต่ำ แล้วนำไปลงทุนในเงินสกุลที่มีผลตอบแทนสูงกว่า

ตัวอย่างเช่น ขณะนี้ผลตอบแทนที่ได้จากเงินสกุลเยนญี่ปุ่นต่ำเกือบจะเป็นศูนย์ ในขณะที่เงินดอลลาร์สหรัฐ จ่ายผลตอบแทนประมาณร้อยละห้า ถ้านักลงทุนคนหนึ่งยืมเงินสกุลเยนเป็นจำนวนสิบเท่าของเงินทุนของตัวเอง ที่อัตราดอกเบี้ยร้อยละ 0.5 แล้วเอาไปลงทุนในเงินสกุลดอลลาร์สหรัฐเพื่อกินส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย ถ้าอัตราแลกเปลี่ยนระหว่างเยนกับดอลลาร์ไม่เปลี่ยนแปลงไปเลย ระหว่างช่วงระยะเวลาการลงทุน นักลงทุนคนนี้จะได้รับกำไรจากการลงทุนร้อยละ 4.5 ของเงินที่นำไปลงทุนในสกุลดอลลาร์สหรัฐ แต่อย่าลืมว่านักลงทุนคนนี้ลงเงินตัวเองไปแค่หนึ่งในสิบของเงินก้อนนั้น เท่ากับว่าเขาได้รับผลตอบแทนถึงร้อยละ 45 จากเงินทุนของตัวเอง ! ไม่เลวทีเดียว

ยิ่งถ้าเงินดอลลาร์สหรัฐแข็งขึ้นเมื่อเทียบกับเงินเยน นักลงทุนคนนี้คงได้ฟันกำไรสองเด้ง ทั้งจากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย และจากค่าเงินที่แข็งขึ้น

นักเรียนเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่คงจะได้ร่ำเรียนกันมาว่า ถ้าการเคลื่อนย้ายเงินทุนเป็นไปได้อย่างเสรี และไม่มีความเสี่ยงด้านเครดิต ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยของเงินสองสกุลจะเท่ากับการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนระหว่างเงินทั้งสองสกุลที่คาดไว้ก่อนที่การลงทุนจะเกิดขึ้น

เพราะฉะนั้น ระดับของอัตราดอกเบี้ยของเงินแต่ละสกุล ไม่น่าจะสำคัญ เพราะกลไกตลาดน่าจะปรับตัวจนกระทั่งส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ยได้รับการทดแทนจากการคาดการณ์การเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยน

เช่น ถ้าอัตราดอกเบี้ยในประเทศ A สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยในประเทศ B ตลาดน่าจะเชื่อว่าอัตราแลกเปลี่ยนของประเทศ A ควรอ่อนตัวลงเมื่อเทียบกับประเทศ B ไม่เช่นนั้นกลไกตลาดคงจะแสวงหากำไรโดยไปลงทุนในประเทศ B มากขึ้น และประเทศ A น้อยลง จนทำให้ส่วนต่างของระดับอัตราดอกเบี้ยเท่ากับการคาดการณ์การเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนเอง

นักเศรษฐศาสตร์เรียกความเชื่อนี้ว่า uncovered interest parity (UIP) ครับ

แต่อย่าลืมนะครับว่า ความสัมพันธ์ที่ว่านี้มีอยู่แค่ใน expectation terms เท่านั้น ก็คือว่าเจ้าผลต่างของอัตราดอกเบี้ยจะเท่ากับการเปลี่ยนแปลงของอัตราแลกเปลี่ยนที่คาดการณ์ก่อนการลงทุนเท่านั้น และไม่ได้หมายความว่าผลต่างของอัตราดอกเบี้ยจะเท่ากับอัตราแลกเปลี่ยนที่เปลี่ยนแปลงไปเมื่อการลงทุนเกิดขึ้นจริงๆ

เป็นที่รู้กันดีครับว่า ถ้าเอาข้อมูลมาดูกันแล้ว เราพบว่าภายใต้ระยะเวลาการลงทุนต่ำกว่าหนึ่งปี ไม่มีความสัมพันธ์ที่ว่านี้หลังจากการลงทุน ส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย นอกจากจะไม่ช่วยในการคาดการณ์อัตราแลกเปลี่ยนในอนาคตแล้ว บางทียังชี้ไปในทางตรงกันข้ามกับที่ UIP อธิบายไว้อีกด้วย

ปัญหานี้เป็นปัญหาใหญ่อันหนึ่งในวงการเศรษฐศาสตร์เลยครับ มีชื่อเรียกที่รู้จักกันดีว่า forward premium puzzle ครับ

กล่าวคือ ทฤษฎีทางการเงินบอกไว้ครับว่า ส่วนต่างระหว่างอัตราแลกเปลี่ยนล่วงหน้า (forward rates) กับอัตราแลกเปลี่ยน ณ เวลาปัจจุบัน (spot rates) จะเท่ากับส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย และทฤษฎีเศรษฐศาสตร์บอกต่อไปอีกว่า อัตราแลกเปลี่ยนล่วงหน้าน่าจะเป็นตัวชี้วัดที่ดีในการทำนายอัตราแลกเปลี่ยนในอนาคต แต่พอมาดูข้อมูลเข้าจริงๆ แล้วพบว่ามันไม่ work เอาเสียเลย

ไม่ว่ามันจะไม่ work เพราะอะไร เราพบว่าโดยส่วนใหญ่แล้วนักลงทุนที่รับความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนและเลือกที่จะกู้เงินจากเงินสกุลที่อัตราดอกเบี้ยต่ำกว่า หรือเลือกที่จะลงทุนในเงินสกุลที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่า จะได้ผลตอบแทนที่ดีกว่าการทำประกันความเสี่ยง หรือการเลือกลงทุนในเงินสกุลที่มีผลตอบแทนต่ำกว่า ทั้งๆ ที่ UIP บอกเราว่ามันไม่น่าจะได้กำไร เพราะอัตราแลกเปลี่ยนน่าจะปรับตัวไปเองจนทำให้ทั้งสองทางเลือกไม่ต่างกัน

แต่ก็ไม่ได้หมายความว่าการทำอย่างนั้นจะได้กำไรตลอดไปนะครับ คงยังจำกันได้ ก่อนเกิดวิกฤตเศรษฐกิจในบ้านเราธนาคารและบริษัทหลายแห่งเลือกที่จะกู้เงินจากต่างประเทศ ทั้งๆ ที่ตัวเองไม่มีรายได้เป็นเงินตราต่างประเทศ เพียงเพราะว่าอัตราดอกเบี้ยนอกประเทศถูกกว่าอัตราดอกเบี้ยในประเทศ ซึ่งคนกู้เงินเหล่านั้นก็กำไรส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยอยู่หลายปี…จนกระทั้งค่าเงินบาทล้มครืน ก็เจ็บกันไปอย่างที่รู้ครับ ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยนยังอยู่ครับ

แต่ตอนนี้ด้วยสภาพคล่องที่ล้นตลาด อัตราดอกเบี้ยในตลาดโลกต่ำลงเป็นอย่างมาก อัตราดอกเบี้ยเงินสกุลเยนญี่ปุ่นเหลือเกือบจะเท่ากับศูนย์ ขบวนการค้นหาขุมทรัพย์สุดขอบฟ้าและสภาพตลาดการเงินโลกที่ดีเกินจริงติดต่อกันมาเป็นเวลานาน ทำให้ carry trade ได้รับความนิยมเป็นอย่างมากจาก hedge fund และกองทุนแบบอื่นๆ ที่ยอมรับความเสี่ยงจากการเก็งกำไรมากขึ้น

การเคลื่อนย้ายเงินทุนขนาดมหาศาลจากประเทศที่มีสภาพคล่องล้นระบบ อย่างญี่ปุ่น และสวิตเซอร์แลนด์ ไปสู่ประเทศที่มีดอกเบี้ยสูงกว่าอย่างต่อเนื่อง ทำให้ค่าเงินของประเทศต้นทางอ่อนตัวลง และค่าเงินของประเทศปลายทางแข็งค่าขึ้น ยิ่งทำให้ carry trade ฟันกำไรได้มากขึ้น และทำให้เป็นที่นิยมมากขึ้นไปอีก

ประเทศเป้าหมายที่เป็นที่นิยมในการทำ carry trade ก็เช่น New Zealand (นิยมถึงขนาดที่มีการออกพันธบัตร ที่เรียกว่า Uridashi ซึ่งเป็นพันธบัตรที่ออกในประเทศญี่ปุ่น แต่เป็นพันธบัตรสกุลดอลลาร์ New Zealand เรียกว่าไปบริการกันถึงที่เลย), ไอซ์แลนด์, บราซิล, สหรัฐอเมริกา, และตลาดประเทศกำลังพัฒนาทั้งหลาย รวมถึงประเทศไทยด้วย

นักวิเคราะห์บางคนบอกว่า เจ้า carry trade มีส่วนช่วยสร้างความบิดเบี้ยวให้กับตลาด และพยุงให้ global imbalances ให้อยู่รอดต่อไปได้อีกระยะหนึ่ง ประเทศปลายทางของการทำ carry trade ส่วนใหญ่เป็นประเทศที่มีการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด โดยพื้นฐานแล้วค่าเงินของประเทศเหล่านี้ควรจะอ่อนลงเพื่อปรับดุลบัญชีเดินสะพัดให้สมดุล และประเทศต้นทางส่วนใหญ่ก็เป็นประเทศที่เกินดุลบัญชีเดินสะพัด ซึ่งไม่ต้องการให้ค่าเงินอ่อนเท่าไรนัก

แต่ความนิยมของ carry trade ทำให้ค่าเงินของประเทศต้นทางอ่อนลง ในขณะที่ค่าเงินของประเทศปลายทางแข็งค่าขึ้นจนเป็นที่ปวดหัวของผู้กำหนดนโยบายประเทศเหล่านี้อย่างยิ่ง

นอกจากนี้ ผู้ฝากเงินในญี่ปุ่นที่ทนรับสภาพดอกเบี้ยต่ำติดดินมานานหลายปี เริ่มเคลื่อนย้ายเงินทุนของตัวเองออกไปต่างประเทศ ผ่านทาง pension fund และ mutual fund ยิ่งเพิ่มแรงกดดันให้ค่าเงินญี่ปุ่นอ่อนปวกเปียก และการลงทุนแบบนี้มีกำไรมากขึ้น

แม้ว่าจะไม่มีใครรู้แน่ๆ ว่า carry trade มีปริมาณเยอะขนาดไหน เพราะ carry trade สามารถทำได้ในหลายรูปแบบ แต่ก็เชื่อกันว่ามีมากพอที่จะทำให้ระบบตลาดการเงินโลกระส่ำระสายได้ หากมีเหตุการณ์ที่ทำให้สถานการณ์ส่งเสริมให้เกิด carry trade เปลี่ยนไป

คงยังจำกันได้ เมื่อปี 1998 หลังวิกฤตการณ์ทางเศรษฐกิจในเอเชีย รัฐบาลรัสเซียประกาศ default พันธบัตรของตัวเอง ทำให้เกิดการขาดสภาพคล่องในระบบการเงิน คนที่กู้เงินสกุลเยนญี่ปุ่นและนำไปลงทุนในประเทศอื่นๆ ถูกบีบให้จ่ายคืนเงินกู้ จนทำให้เงินเยนญี่ปุ่นแข็งค่าขึ้นกว่าร้อยละสิบในเวลาไม่กี่วัน ทำเอาคนที่ทำ yen carry trade เจ๊งกันระนาว ยิ่งทำให้สภาพคล่องในตลาดการเงินโลกเหือดแห้ง จนทำเอากองทุนยักษ์ใหญ่อย่าง LTCM ล้มครืน จน Federal Reserves ต้องเข้ามาช่วยระดมกำลังแก้ไขปัญหา ก่อนจะลุกลามใหญ่โตไปมากกว่านั้น

ส่วนรอบนี้ carry trade จะอยู่ไปได้นานแค่ไหนคงต้องรอดูกันครับ มีปัจจัยหลายอย่างที่หลายๆ คนพูดกันว่าอาจจะทำให้ carry trade หยุดชะงักได้ เช่น ถ้าอัตราดอกเบี้ยในประเทศต้นทางสูงขึ้น (เช่น ถ้ามีแรงกดดันเงินเฟ้อ จนนักลงทุนเริ่มคาดกันว่าธนาคารกลางจะขึ้นดอกเบี้ย แบบที่เกิดขึ้นเมื่อเดือนพฤษภาคมปีที่แล้ว) หรือถ้าค่าเงินญี่ปุ่นแข็งค่าขึ้นแบบรวดเร็วจนทำให้นักลงทุนขาดทุนการทำ carry trade นอกจากหากเกิดเหตุการณ์ใหญ่ๆ ในประเทศเป้าหมายของ carry trade จนทำให้นักลงทุนเริ่มเปลี่ยนทัศนคติต่อความเสี่ยงในการลงทุนในประเทศเหล่านี้ ก็อาจจะทำให้การเคลื่อนย้ายทุนประเภทนี้หยุดชะงักหรือไหลย้อนกลับได้

ถ้าเกิดเหตุการณ์แบบนี้ขึ้นจริงๆ ก็น่าคิดครับ ว่าจะเกิดอะไรขึ้น โดยเฉพาะโลกการเงินปัจจุบันซึ่งกระแสโลกาภิวัตน์ได้พานักลงทุนนานาชาติเข้าไปตลาดการเงินภายในประเทศเกือบจะทุกประเทศทั่วโลก ถ้าทุนเหล่านี้ไหลย้อนกลับพร้อมๆ กัน คงมีคนเจ็บเยอะกว่าสมัยก่อน ที่การลงทุนกับประเทศกำลังพัฒนาถูกจำกัดอยู่แค่พันธบัตรรัฐบาลที่ออกในต่างประเทศแน่ๆ

From : คอลัมน์ มองซ้ายมองขวา โดย ณ พัฒน์, ประชาชาติธุรกิจ วันที่ 26 กุมภาพันธ์ 2550 ปีที่ 30 ฉบับที่ 3874

Categories: Economics & Finance
  1. No comments yet.
  1. No trackbacks yet.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s

%d bloggers like this: